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2019/02/27为何SONIA厌倦了脱欧

芝商所资深经济学家 Erik Norland
英国市场面对脱欧的表现,是英国公众对其态度的缩影。部分人对英国与欧盟即将到来的“分手”表现出浓厚兴趣,也保持着密切关注,这部分人可称之为“脱欧积极者”。剩下的则属于“脱欧冷淡者”。在将于3月29日前正式定调的脱欧大剧中,各类金融资产似乎也已选好了站位。英镑(GBP)毋庸置疑属于脱欧积极者。随着脱欧相关信息的出现,英镑对美元(USD)和欧元的汇率受到了极大的影响(图1)。相较之下,英国利率市场,包括新的英镑隔夜平均指数(SONIA)基准,则属于脱欧冷淡者。即便是对脱欧中最重大的事态,它们的反应也远弱于英镑。如同那些厌倦脱欧的英国民众,利率市场对于脱欧的意义也立刻陷入困惑,而且手上也有更为紧迫的事件需要关注。不过,请注意:对脱欧冷淡不等于不受脱欧影响。

图1:英镑为脱欧积极者。

 

 

 

英国利率市场对于2016年脱欧公投的反应远不如英镑强烈。“脱离”结果公布当日,短期和长期利率均出现下跌,正确预测了英国央行(BoE)将放宽政策。但与英镑不同,利率迅速恢复常态,且未曾出现任何异常高位的波动(图2)。

图2:英国利率市场对脱欧的抵抗力胜过英镑。

 

 

 

决定货币为何表现积极,而利率较为冷淡的,是经济学的原因。英国与欧盟间的贸易壁垒,或许是不存在,可能是低壁垒,也同样可能是高壁垒,这都要取决于脱欧的具体条款(或者说如果脱欧当真发生)。这对英镑影响巨大。此外,货币的走势往往能够预示贸易壁垒的变化。比方说,2016年大选后,因担忧美国新政府撕毁北美自由贸易协定(NAFTA),墨西哥比索对美元汇率在两个半月里下挫20%。与之类似,当美国在2018年5月宣布对价值2,000亿美元的中国商品征收10%的关税后,人民币对美元在后续4个月里下跌9%。简而言之,贸易放缓的预期对货币需求意义重大。

脱欧对英国利率市场带来的影响还不算明晰。“硬”脱欧通常被视为看空英国经济和利率水平(因此看多债券价格)。不过脱欧对利率的影响也还不够明了。无协议脱欧很可能削弱英镑,造成暂时性的通胀激增,同时也部分抵消欧盟贸易壁垒抬高对经济的负面影响。总的来说,较高的通胀虽不利于债券,但也好过潜在的经济放缓。相较之下,有协议脱欧或者干脆不脱欧,可能会是英国投资和利率水平的利好消息。但也可能导致英镑飙升,因而降低英国出口竞争力,限制其经济收益并抑制通胀。因此无论脱欧出现何种情况,英国利率市场应该都会比货币市场要冷静得多。

SONIA和其它英国利率基准似乎也对脱欧表现冷淡,不过这并非意味着其结果没有风险。

倘若英国迈向无协议脱欧,利率或将进一步下降。没人敢排除英国央行会不会用降息来缓冲负面影响。不过考虑到劳动力市场的紧张,此举可能不太现实。另一方面,若是脱欧协议达成,不难想象SONIA期货的定价会纳入未来一年中再加息一两次的预期,因而远期曲线会变得非常陡峭(图3)。英国就业市场的紧张程度与美国 (图 4)大致相当 (图 4),而美联储已经加息9次。尽管英国的通胀压力不大,然而一旦英国脱欧的不确定性迷雾消散,那也可能出现一条通往更高利率的大路。 

图3:SONIA价格预期从现在到2022年间只会加息一或两次。

 

 

 

图4:英国劳动力市场的紧张情况与美国大致相仿。

 

 

 

英镑和英国利率在脱欧之前的持仓都偏空头。如脱欧协议达成,可以预期英镑将迅速反弹,SONIA曲线将呈“空头陡峭”。即便欧盟和英国同意延长脱欧期限,对协议达成的反应也将是相似的。在无协议脱欧场景中,英镑一开始或会暴跌且利率下降,但市场糟糕到即便无协议脱欧也不会比市场定价更低的地步,从而让无协议脱欧也变成“凭传言卖出,经证实(也可能是在证实几周后)买入”的事件。 

结论

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