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2019/02/13中国:展望贸易战后的经济增长

芝商所资深经济学家 Bluford Putnam and Erik Norland
中国经济正在减速,债务缠身并被迫卷入到与美国进行的高风险贸易战当中。尽管存在这些问题,但中国经济的表现似乎比人们想象中的要好。实际上,借助强有力的货币宽松政策,中国经济甚至可能在2019年提速。然而,这一货币宽松政策也会给今后10年的经济带来更大风险,加剧人口结构变化的弊端,并使市场像过山车一样起伏。我们对中国经济形势的分析将突出长期人口结构趋势、传统政策工具有效性下降以及当前政策环境影响间复杂的相互影响。

中国今年以及未来十年的表现将会对其他各类市场产生深远的影响,特别是大宗商品和大宗商品出口国的货币。许多大宗商品和与大宗商品相关的货币与中国经济增长密切相关, 尤其那些针对中国工业活动增长进行精细测量的指数,比如用于衡量铁路货运量、电力消费和银行贷款增长的李克强指数。

图1:李克强指数与许多货币和大宗商品的走势高度相关。

 

 

 

尽管范围很窄, 但李克强指数是对中国官方国民生产总值数字的一个有趣的补充。李克强指数不仅与几乎所有的货币和大宗商品具有高度的关联度,而且它所体现出的经济增长变化的准确度也高于官方数字,自2012年以来官方数据每季度经济增长值介于6.4%至7.2%之间(图2) 从未超过公认估值的0.1%。在评估中国2019年和2020年的经济前景时, 我们将研究这两个数字。然而,在深入了解细节之前,让我们先看看重中之重:人口结构数据。

图 2: 官方的国民生产总值显示2012年以来增长变化不大;而李克强指数却讲述了一个不同的故事。

 

 

 

人口结构背景的定义。

背景很重要, 我们首先简要回顾一下占主导地位的长期主题, 然后再讨论关于政策和贸易战发展的不断变化问题。人口结构趋势表明,中国在今后10年的增长将放缓。问题在于经济如何应对和适应低出生率、人口老龄化及劳动年龄人口停滞。

1990年,,中国65岁以上的人口占比为5.5%。如今,这一比例为 11.3%,到2030年将上升到17%。退休人员数量的增加意味着年轻一代将承受更重的支持负担。此外,美国人口普查将工作年龄组定义为15-64岁, 这个年龄组群体的增长对潜在的经济增长具有重要意义。如果把增长潜力看作是劳动力增长和生产率增长之和, 当劳动力增长放缓时, GDP的增长会与生产率的变化呈相同趋势。从1990年到2018年, 15-64岁的人口累计增量略高于30%。美国人口普查局对2018年至2030年的预测表明, 中国15-64岁群体的人口可能会累计下降-4.66%(图3和图 4)。

图 3: 中国退休人员人口将迅速增长。

 

 

 

图 4: 中国的工作年龄人口可能直接下降,阻碍经济增长。

 

 

 

预测未来十年左右实际GDP的意义很简单,人口数据表明潜在经济减速将远远超出传统政策措施扭转的力度。中国经历了从农村到城市的剧变,有效掩盖了老龄化的影响,高效率的城镇劳动力仍然以每年3%以上的速度增长。随着未来十年农村向城市迁移的人口减少,人口迅速老龄化与劳动年龄人口总量下降的共同挑战可能会严重影响实际GDP。实际上,如果中国能够在21世纪20年代将平均实际GDP增长率控制在3%至4%的范围内,那么在适应人口挑战方面功德无量。人口增长缓慢,从城市到农村转型的收益减少,可能使中国遭遇另一个棘手的难题:债务问题。

图5:21世纪20年代中国经济可能进一步放缓。

 

 

 

债务陷阱风险一触即发

由于长期人口数据预测情景表明经济增速会让政策制定者失望,我们可以预测,他们会尝试各种政策通过影响劳动生产率来提振实际GDP。而且,这种情景下的主要政策是广泛增加政府和私营部门的债务。根据国际清算银行的数据,中国非金融部门的信贷总额占到2018年第二季度GDP的253%,在美国这一比例为249%。

图6:中国已经加入高债务俱乐部。

 

 

 

美国与欧元区的债务/GDP比率达到250%时,均经历了严重的金融危机。那些担心中国已经达到类似债务水平可能步前两者后尘的人应该记住,高债务水平本身并未直接导致严重的西方债务危机。高负债水平只是提供了引发危机的火药,引爆它的火花则来自于央行的紧缩政策。2004年6月至2006年6月期间,美联储加息17次,将政策利率从1%上调至5.25%。2005年至2008年间,欧洲央行将利率从2%上调至4.25%。货币政策收紧令经济增长放缓,让债务负担难以为继。

目前,中国正在采取相反措施。中国人民银行在2014年至2015年内五次降息,并不断下调存款准备金率至今,其主要意图在于以债还债。眼下中国通胀稳定,中国人民银行放松政策不会很难。只有该行最终开始收紧政策,中国经济才会面临重大风险。

中国选择了降准而不是降息,原因很简单:降准刺激信贷创造,且不会对本国货币形成贬值压力。相反,降息会增加资本外流的压力。

该国的人口增长趋势也爱莫能助。维持高债务水平需要满足两个条件:1)极低利率,2)高经济增长率。第一条能够确保债务以负担得起的方式融资。第二条可以保证未来有更多现金可用于偿还债务。只要两个条件中有一个条件不成立,问题就来了。

图7:短期内通过增加债务来解决债务问题。

 

 

 

重点是,中国可能接近其可持续债务负担的上限。扩大债务规模可能不再会让经济提速,因为新增债务或仅用于偿还现有债务,而不是通过支出与投资增加来促进经济增长。问题关键在于,中国青睐的经济管理政策工具——向经济注入更多银行贷款——可能会开始触及收益递减的边界,从而不再像过去那样有效。 

为贸易战买单

人口老龄化和过度债务问题乌云笼罩,人们可能还会认为,美国发起的贸易战让中美两国双双步入艰难时期。确定贸易战的起始时间颇为棘手,我们将其定为2018年5月。5月底,中国针锋相对的关税政策严重打压了美国大豆价格。与此同时,美国钢铁和铝关税也于5月底生效。我们做出起始时间的判据,是依据双方的行动而不是语言威胁;不过,即便是将起始时间提前几个月,也并不影响得出贸易战拖累中国经济增速的结论。

以下是2018年5月1日至2019年1月25日贸易战期间的一些统计数据。美国标普500指数在此期间出现了一些令人印象深刻的起伏,而上证综指则下跌了16%。中国的出口增速已经放缓。2018年12月的最新数据显示,2018年4月中国出口同比增长11%,与2017年4月相比下降了4个百分点。中国最新的实际GDP数据仅略有下降,但实际情况是贸易战正在损害中国经济。我们的研究表明,即便是中国,受到贸易战的初期直接影响也较小。但随着贸易战的影响开始发力,其间接影响和双方你来我往的行为反馈链也开始启动,结果是两败俱伤。

在压力增加的背景下,美国和中国在去年年底的阿根廷G20峰会上达成一致,通过谈判途径解决争端。美方将此次谈判取得进展的最终期限定为3月1日。人民币汇率最能反映谈判进展的“矿井中的金丝雀”,相比于2018年10月31日的低点6.97,人民币对美元汇率在2019年1月25日升到了6.74。根据这个指标来看,两国的痛苦程度足以提供妥协的可能性正在被市场参与者所感知。如果缓解贸易战紧张局势的谈判没有取得成功,股票市场可能表现不佳。一旦贸易谈判破裂,包括大豆和铜在内的其他市场也会受到负面影响。

政策工具作用有限

对于中国而言,前文已经讨论过,其主要政策工具是向经济提供更多信贷。债务巨增大大削弱了该工具的有效性。在这场贸易战中,中国经济受到的伤害比美国更多,但中国在贸易战的应对上相对较好。中国面临的挑战是,如果贸易战加剧,将无法像2018年那样缓和其影响。

话虽如此,中国经济增长的最佳指标 ——收益率曲线——正显露出复苏迹象。中国的收益率曲线在2017年中期走平,预示着经济增速将会放缓至同时触及官方和备选的增长数据。该曲线最近却再度变得陡峭。因此,中国人民银行的极端货币宽松政策可能重现以下情景:2019年中国经济增长率趋于稳定甚至上升,但代价是金融脆弱性上升,且未来十年出现金融危机的风险增加。那些认为经济增长可能会改善的商品投资者需警惕:中国放松货币政策以刺激经济增长可能类似于拆东墙补西墙。该措施会在2019年温和提振经济,但在未来十年可能会带来巨大损失。

图8:更为陡峭的收益率曲线可能预示着经济暂时得到改善。 

 

 

图9:衡量经济增长的指标通常在9-15个月内对更陡峭的收益率曲线做出积极回应。

 

 

 

底线

尽管美中贸易战具有破坏性,但人口趋势与高债务水平对中国未来十年经济的威胁更为严重。农村向城市转型放缓,劳动年龄人口彻底负增长,共同威胁着中国应对日益增长的债务负担的能力。然而,央行为鼓励贷款多发正在降准的事实,可能会支撑中国2019年的经济增长率。这将是今后十年间黑暗到来前的最后一丝曙光吗?在风险日益增加、经济短期内强劲增长之后,未来十年经济将会减速,这将导致大宗商品价格和大宗商品出口国的货币大幅下挫。

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