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【深度报告】 进口大豆、压榨套利和豆粕期权

国内大宗商品衍生品交易领域盼望已久的大连商品交易所豆粕期权终于面世了。  


这是我国大宗商品期权发展史上的重要里程碑,可以这样说,2017年是我国大宗商品期权元年。

我国目前是世界上最大的大豆进口国,也是世界上最大的大豆消费国。豆粕是大豆经过提取豆油后得到的一种副产品。豆粕是棉籽粕、花生粕、菜粕等12 种油粕饲料产品中产量大、用途广的一种。作为一种高蛋白质原料,豆粕不仅是用作牲畜与家禽饲料的主要原料,还可以用于制作糕点食品、健康食品以及化妆品,此外,豆粕还作为抗菌素原料使用。随着科学技术的发展,豆粕的用途将打开更大的空间。 

 

豆粕作为植物蛋白的主要来源,它的价格波动较大,产业链条长,参与企业多,影响的范围广,这使企业避险和投资需求都较为强烈。大连商品交易所豆粕期权的推出,为国内套保投资者提供了一个使用方便的风险规避场所和套保体系。

 

对油脂企业来说,大豆是生产原料,豆油、豆粕是下游产品,大豆经过压榨生产出豆粕、豆油,三者之间价格存在明显的互动关系,这个关系的核心就是压榨套利(Crush Spread) 

 

对期货套利者来说,买入大豆并卖出豆粕、在习惯上将其称之为大豆套利或”正向压榨套利”。

 

同样道理,当压榨利润降低甚至陷入亏损时(即大豆价格较高,豆油和豆粕价格相对较低),油脂企业通常会缩小生产规模,部分停机或全面关停生产线,从而减少大豆需求,同时减少豆粕和豆油的市场供应量,这将在一段时间内导致大豆价格的相对走低以及豆粕、豆油价格的相对走高。

 

对期货套利者来说,这时即存在买入豆粕、同时卖出大豆的套利机会,习惯上人们将其称作反向套利或”反向压榨套利”。

 

上面我们讲的是”压榨套利”的理论。在实践中我们就不能忽略一个关键的问题,这就是: 国内油脂厂所用的大豆是从哪里来的?

 

国内大多数油脂厂所用的大豆是进口来的。国内大多数油脂厂是以进口大豆为生产原料的。

 

国产大豆和进口大豆有很大不同,进口大豆一般来自于美国、巴西以及阿根廷,为转基因大豆,病虫害少、出油率也高,所以主要用于榨油。

 

而国内由于政策限制,只能种植非转基因大豆,相应的产量低、出油率也低,更适合食用而非榨油。再加上中美两国农业效率和补贴政策的差异,低价的进口大豆早已主导了国内的油脂市场。

 

既然如此,那么如果要真正要做”压榨套利” (Crush Spread) 或者对冲大连商品交易所的豆粕期权,相关性最高的产品非芝加哥商品交易所大豆(ZS),豆粕(ZM)衍生品莫属。

 

芝加哥商品交易所豆粕期权(OZM) 是目前世界上交易最活跃的豆粕期权合同。怎样利用芝加哥商品交易所豆粕期权对冲行将到来的大商所豆粕期权交易和头寸管理,可能是目前每一个国内期权交易员都在思考的问题。

根据目前有限的资料:大连商品交易所豆粕期货期权合约(征求意见稿),我们先看一看芝商所豆粕期权和大商所豆粕期权两者之间的关系: 

 

大连商品交易所豆粕期权合约

 

大连商品交易所豆粕期货合约

 

芝商所豆粕期权合约

 

 

第一,九手大商所豆粕期权当于一手芝商所豆粕期权。

第二,交易的月份,只有十月和十一月不相同,其他的交易月份都是一样的。

第三,根据目前所定的规章制度,同一月份期权到期日相差大约18天左右。期货到期日只相差3天。

第四,两者都是现货结算成当月的期货合同

第五,两者都是美式期权

期权交易的核心是波动率,每一个期权有每一个期权自己的隐含波动率。
下面第四图显示了芝加哥商品交易所九月份豆粕期权(OZM)隐含波动率大大高于历史波动率。(图中白线)。

 

综上所述:芝商所豆粕期权和大商所豆粕期权尽管在结算日期上有所不同,但是豆粕作为一个全球性交易的大宗商品,价格波动的规律应该是一致的。

大连商品交易所豆粕期权已经开始交易,我们会不断的追踪这一产品,发现芝商所豆粕期权(OZM)和大商所豆粕期权之间的错误价差和套利交易机会。

 

同时对于致力于研究和交易大豆压榨套利 (Crush Spread) 的朋友们来说,应该注意到芝加哥商品交易所的大豆期货(ZS)和期权(OZS),是国内油脂厂进行压榨套利套保和大连商品交易所豆粕期权交易的真正“上游”。

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